境内信用债指数投资的实践探索与展望

时间： 2024-08-14 04:20     

摘   要

本文回顾了境内信用债指数基金的发展概况，并从实践者的角度概述了信用债指数基金的指数构建、投资管理与风险管控。展望未来，在市场有效性提升、无风险利率下行的背景下，信用债指数基金费率低、风格清晰等优势凸显，发展空间巨大。基金行业有望涌现出更多元的信用债指数产品和策略，同时投资者对此类产品的认知度、认可度也将进一步提升。

关键词

信用债指数投资指数基金债券指数市场发展

2024年4月，国务院印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》指出，资本市场必须牢牢把握高质量发展的主题，守正创新，更加有力服务国民经济重点领域和现代化产业体系建设。公募基金作为资本市场重要一环，应回归本源，切实提升服务国家战略和实体经济的能力。在这一背景下，信用债指数产品的发展显得尤为重要。信用债指数产品帮助投资者便捷地参与到信用债市场中，引导资金流向实体经济，服务经济高质量发展。在未来的发展中，为落实好“五篇大文章”的战略布局，公募基金应优化供给、提高价值创造能力，有效对接不同风险偏好资金需求，健全完善信用债指数产品谱系。

境内信用债指数投资实践

（一）信用债指数基金的发展历史与现状

1．市场规模与增长速度

根据万得（Wind）数据，截至2024年3月末，境内信用债指数基金规模1为641亿元（合计23只），占被动债券指数基金规模的10.0%（占债券基金规模2的0.8%）。从增速上看，信用债指数基金规模增长较快，自2019年以来其复合年增长率（CAGR）为32.7%。其中，2022年迎来爆发式增长；2022年、2023年其规模的同比增速分别为58.0%、58.1%（见图1）。

2．主要产品类型与策略

目前，信用债指数基金选用的跟踪标的以中债估值中心（以下简称“中债”）和中证指数公司（以下简称“中证”）发布的指数为主，截至2024年3月末其规模占比为89.5%，其他还包括上海清算所和中国外汇交易中心（CFETS）发布的指数。指数投向集中在中高等级信用债。除综合类信用债指数基金外，基金主要跟踪的细分指数包括：特定品种（短期融资券、城投债、金融债等）、特定主题（央企、绿色债券）、特定策略（利差因子）、特定区域（长三角、广东、安徽、江苏、山东）及特定信用等级（外部评级、隐含评级）。其中，部分特定品种和主题本身也隐含了久期、信用风险等风险收益特征。策略方面，信用债指数基金主要采用优化抽样复制策略和替代性策略，以控制对相应指数的跟踪偏离度和跟踪误差。

3．投资者结构

信用债指数基金投资者以机构为主。根据Wind数据，截至2023年末，存续的23只产品中，机构持有份额占比超80%的产品合计21只、占比91.3%，规模合计545亿元、占比97.2%。这是因为大部分信用债指数基金定位为专业的工具型产品，代销机构较少向个人投资者推介，并且2021年以来新发的场外信用债指数基金限制了发售对象，不能直接对个人投资者销售。

从客户集中度上看，境内信用债基金单一客户集中度偏高。截至2023年末，超过一半的产品单一客户集中度在40%以上。

（二）信用债指数的构建方法与分类

1．信用债指数的构建方法

境内信用债指数的供应商包括中债、中证、上海清算所、CFETS、彭博等。其中，中债和中证指数体系较为完善，其他指数供应商各有侧重和特色。各家指数供应商在信用债指数构建的方法论上区别不大，编制规则通常涵盖债券类型、评级、期限、交易场所、债券余额/发行量、加权方式、调样频率，以及成分券取价源，即指数成分券价格估值的选取和计算方式等。

在信用债指数构建过程中，笔者认为信用筛选是核心环节。境内信用债的外部评级区分度较低，与指数使用者及投资者的投资要求和策略契合度不高，故在投资实践上，仅根据外部评级构建指数存在一定困难。现阶段，市场隐含评级是信用划分的较优参考指标。同时，市场各参与主体仍在研究如何进一步优化信用区分标准，使得指数的构建能更准确地匹配指数使用者和投资人的信用风险偏好。

另外，指数供应商计算指数点位时采用的成分券取价源也是管理人关心的方面。各家指数供应商采用各自的成分券取价源对指数进行计算，这些取价源和基金估值时采用的第三方估值基准服务机构提供的估值方法存在差异。估值差异将带来天然的跟踪误差，这种差异主要体现在最大回撤。因此管理人会倾向于采用估值差异更小的指数。由于公募基金持有银行间债券多数采用中债估值，基金管理人倾向于选择中债指数作为场外信用债指数基金的跟踪标的。

值得一提的是，各家指数供应商在指数计算方法和命名方式略有差异，但较少被市场关注。以中债和中证为例，按照是否含利息及再投资划分，中债指数提供财富指数、全价指数和净价指数，而中证指数提供全价指数、净价指数和利息及再投资指数。其中，中债指数的净价指数、财富指数与中证指数的净价指数、全价指数计算逻辑的对应关系见表1。

2．信用债指数的分类

从指数分类来看，境内信用债指数主要包括综合类信用债指数，以及围绕信用评级、债券品种、债券期限、上市地点、发行人所在区域、发行人所处行业、债券策略等一个或多个要素构建的细分指数，并随着债券市场的创新而不断丰富。

基金管理人较为关心的一个分类维度是指数的可投资性。从这个维度出发，信用债指数可区分为表征性指数和可投资性指数，两者的区别在于前者着重于体现特定类别资产的价格走势，而后者更符合投资习惯，具备可投资性和可复制性。部分表征性指数受成分券流动性、市值容量等因素影响，难以被复制形成可投资的产品，如高收益债指数、企业债AA-指数等，主要用于观测某类资产的表现。

（三）信用债指数基金的投资管理实践

信用债指数基金首要的投资目标是实现对相应指数最小的跟踪误差和跟踪偏离度，常用的策略包括优化分层抽样策略和替代性策略。结合实践经验来看，其要点包括指数的选择、指数的抽样复制及实际组合的构建。

1．信用债指数的选择

笔者认为遴选已有指数或开发新指数作为指数基金跟踪标的时需兼顾以下五个方面：第一，指数具有相对鲜明的风险收益特征，与市场投资者的投资习惯相匹配；第二，指数具备可投资性，覆盖足够数量的发行人，且成分券的存量规模和流动性足以支撑指数基金的长期运作；第三，指数成分券的稳定性和流动性相匹配，指数每次更新后，成分券与更新前的交集不能过小，以免超过信用债流动性可支撑的换手率；第四，指数的成分券与公司可投库的交集不应过小，以免考虑公司内部约束后投资实操性过低；第五，指数的主题本身应具备旺盛的生命力。

2．信用债指数基金的投资管理

债券指数基金以跟踪指数为首要目标。通常，在投资实践中，除久期、静态收益率外，曲线形态和信用利差也是影响信用债指数基金跟踪误差和跟踪偏离度的重要因素。因此，在对指数进行抽样复制时，需首先分析指数成分券的分布特征，将其期限结构、隐含评级分布等纳入考虑范围。此外，不同券种在估值时引用的估值曲线有所差异，因此构建组合时，也需要分析指数成分券的券种结构并进行适当的拟合。

指数基金的绩效评价是基于费后收益，即扣除管理费、托管费等费用后投资者所得到的最终收益，因此，在构建组合时，还需要将费率、交易成本等因素纳入考虑范围。从这个角度出发，在实际投资管理过程中，需要在抽样复制的基础上，辅以指数增强的思想。基金管理人基于对市场的把握和判断，适当应用杠杆策略、品种策略、曲线结构策略、久期策略等，以实现基金组合对相应指数更有效地跟踪。

（四）信用债指数基金的风险管理

1．跟踪误差和跟踪偏离度的风险管理

跟踪误差和跟踪偏离度是指数基金需要管理的特有风险。信用债指数基金通常采用抽样复制策略，其跟踪效果受指数成分券流动性、基金费用（含管理费、托管费及其他各项支出费用）、交易成本、抽样复制策略、投资者申赎等因素影响。对此，管理人除做好投资策略外，在负债端管理上应尽量分散客户类型和降低客户集中度，以降低集中申赎对产品跟踪效果的影响。

2．信用风险评估与管理

与利率债指数基金不同，信用债指数基金存在信用风险。信用风险既包括信用违约、估值抬升等风险，也包括因评级下调导致成分券被调出指数，进而给组合带来调仓冲击的风险。对该类风险的有效控制，既有赖于管理人所选择的指数能有效进行信用筛选，也需管理人识别主体资质的边际变化并对持仓及时调整。

对不同风险水平的信用债指数产品，可考虑分类拟定风险事件应对预案。如果是高等级指数，发生信用事件的概率较小，影响也可控，通常及时换仓就可以解决。实践中，中债估值提供的隐含评分和隐含违约率可以作为补充信息，但对于中低等级指数，管理人应有更全面的应对预案。

3．市场风险管理

信用债指数基金通常会使用杠杆策略、品种策略、曲线结构策略、久期策略等，力争实现该基金仍能较好地拟合指数的风险收益特征。部分时间段该基金所暴露的市场风险可能略偏离指数。管理人应基于对市场的判断，动态调整跟踪策略，以有效管控市场风险。此外，部分指数对成分券是按月度频率或季度频率进行调整，调整当日会导致指数久期、品种、曲线结构等要素发生较大变化。受信用债流动性因素影响，管理人较难在当日按调整后的指数快速对组合进行调仓，因此应提前做好指数可能变化的分析，并拟定计划进行事先及事后动态再平衡。

4．流动性风险管理

与利率债不同，信用债受流动性弱、成交效率低、估值的交易参考性有限等因素影响，实际交易时其价格往往与估值存在偏离，中长期、低等级等交易活跃度不高的品种尤甚。在发生赎回时，部分基金资产可能无法高效变现，导致持仓结构发生偏离，进而对产品净值和指数的跟踪效果产生负面影响，甚至或因资产无法及时变现而不能应对大额赎回。在选择跟踪的指数时，管理人应充分评估指数成分券整体的流动性，以流动性较优的指数作为跟踪的对象。同时，在组合构建时，需做好指数跟踪和组合流动性二者的平衡。另外，应尽量分散客户类型，并控制客户集中度，做好负债端管理。

5．特殊风险管理

第一，交易型开放式指数基金（ETF）的申购赎回清单（PCF）（曾）出现风险券。PCF是指列明了当日进行申购赎回时所应交付的一篮子债券的清单。若ETF的PCF出现风险券，即使风险券占比不高或估值尚未调整，基金净值并未出现波动，管理人仍将面临潜在的声誉风险及因信用事件引发的大额赎回。此时，管理人应根据申赎模式拟定相应的预案。信用债ETF采用现金申赎或实物申赎模式，其中现金申赎对价为现金替代、现金差额及其他对价，有“允许”和“退补”两种现金替代标志；实物申赎对价为组合证券、现金替代、现金差额及其他对价，有“允许”“必须”“禁止”三种现金替代标志。管理人应及时应对，采用合适的现金替代标志，以公平对待投资者。同时，管理人应关注基准指数调样时对风险券的处理，做好PCF制作的应对，相应环节可在信息技术（IT）系统建设或采购中一并考虑。

第二，信用债市场结构变迁，个别指数可投资性降低。伴随债券市场快速发展，信用债的结构发生变迁。部分指数随着政策或市场的变化可能面临关注度下降、投资风险收益比下降，甚至市场容量收缩、可投资性下降的挑战，产品的生命周期因此缩短。在产品设计之初，管理人应对市场的发展方向做好思考。

美国信用债指数基金发展经验借鉴

（一）美国信用债指数基金发展历史与现状

1．市场规模与增长速度

截至2024年3月末，美国信用债指数基金3规模为1.62万亿美元，占美国信用债基金的41.5%。从增速上看，近10年其CAGR为14.6%，远高于主动管理信用债基金（同期为3.9%）。

2022年3月美国进入较为激进的加息周期，信用债基金整体规模回调，但信用债指数基金表现出较强的投资者黏性，规模短暂回调后保持较高增速，创下规模新高（见图2）。

2．主要产品类型

美国信用债指数基金产品类型丰富度较高，除覆盖主动管理信用债基金的主要产品类型外，还创设有目标期限债券指数基金。从占比上看，信用债指数基金规模前五大的产品类型为“中期核心债券”“超短期债券”“短期债券”“企业债券”和“高收益债券”，其中“中期核心债券”占比高达57.1%（见图3）。

3．投资者结构

美国债券指数基金的投资者以个人投资者为主，机构投资者占比不高。以共同基金为例，美国投资公司协会（Investment Company Institute，ICI）的研究数据显示，截至2023年，美国债券型共同基金的个人投资者持有规模占比达92.1%，近10年来持有人结构维持稳定。

（二）美国信用债指数基金发展驱动因素

1．债券收益率下行，叠加长期资金配置，债券基金整体规模快速增长

美国债券收益率的持续下行推动债券型基金规模不断增长。次贷危机后，市场风险偏好走低，叠加美联储实施量化宽松的货币政策，美债收益率长期下行，债券基金规模增长迅猛，最高于2021年达到6.64万亿美元（见图4）。

美国个人养老金的发展也是债券型基金规模得以快速增长的另一重要原因。20世纪90年代以来，美国个人养老金快速发展，而债券型基金是其重要的投资标的之一。美国养老金包含个人养老金计划（IRA计划）和缴费确定型计划（DC计划）4。截至2023年末，美国养老金持有的债券型共同基金达1.56万亿美元，占同期债券型共同基金规模的34.4%，是推动债券型基金增长的重要力量（见图5）。

2．指数产品费后收益不低于主动产品收益

根据先锋领航集团（Vanguard）的研究，在较长的观察期内，多数债券型基金在扣除费用后超额收益为负。以中期公司债券基金为例，若以风格相关的基准作为参考，在3年、5年、10年或15年的观察期内，超额收益中位数均为负。低利率环境下，主动管理获取超额收益难度加大，低费率的指数产品优势凸显。

3．指数投资是美国投资顾问的重要抓手

因美国基金产品具有多元性和复杂性，以及投资者对于专业投资顾问的依赖度较高，更多投资者愿意通过投资顾问申购基金。根据ICI的统计，购买基金的个人投资者中有66%通过投资顾问进行申购。

境内信用债指数基金发展展望

（一）境内资本市场呈现多重有利因素，信用债指数基金发展空间巨大

1．净值化转型及无风险利率下降带动债券基金发展

自2018年中国人民银行等部门发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》以来，资管产品打破刚兑并向净值化转型，投资回归本源。在此背景下，债券基金因收益稳健逐渐受到投资者关注。随着无风险利率中枢的下移，货币基金和存款的收益率降低，投资者寻求收益升级，债券基金的吸引力增加。相较利率债基金，信用债基金兼顾收益与波动，成为资产配置中不可或缺的一环（见图6、图7）。

2．在利率下行的环境下，信用债指数低费率优势凸显

随着名义利率的下行，债券基金费用占收益的比重提升，投资者对费率的敏感性提升。相较主动管理产品，信用债指数基金的综合费率（管理费、托管费、销售费用）较低，投资者获得感更强。

3．市场有效性提升及超额利差压缩，信用债基金主动获取超额收益的难度提升

一方面，在降低实体融资成本的背景下，叠加2023年城投化债的影响，高息资产供给显著收缩，信用挖掘策略的可操作性降低。以1—3年的城投债为例，2019年以来，AA+、AA、AA（2）等品种的中债隐含评级较相应隐含曲线的超额利差5均呈现压缩趋势。在个券的超额收益（Alpha属性）压缩之后，同类资产的平均收益（Beta属性）成为收益的主要来源。因此，相较指数型基金，主动管理基金在“信用精选”上的空间大幅缩减。另一方面，随着市场有效性提升，债券市场的波动率降低，波段操作的空间压缩，管理人过往通过信用挖掘或波段操作实现超额收益的难度显著提升。

4．相较指数基金，业绩持续优异的主动管理债券基金筛选难度大

笔者观察2017—2023年中长期纯债基金业绩排名变化情况，前一年业绩在前50%的，次年仍在前50%的概率为58.2%，甚至在部分相邻年份出现业绩排名负相关的现象，这意味着对于业绩持续优异的主动管理债券基金的筛选难度较大。相较之下，部分被动管理产品脱颖而出，具备较好的业绩持续性。以中债-优选投资级信用债指数为例，该指数过去5年每年的业绩表现均超越了市场排名前三分之一的中长期纯债基金（见表2）。

在管理人超额收益稳定性和持续性降低的背景下，信用债指数基金作为工具型产品，具备收益稳健、费率低、风格稳定等优势，若能有效地映射到各类风格的资产，将有望成为各类投资者青睐的投资品种，具备较大的增长潜力。

（二）产品类型和策略更加丰富，涌现出更多底层资产属性的信用债指数基金

境内信用债指数基金处于发展起步阶段。在产品类型上，仍有较多空白有待填补，管理人可在策略、期限、风险等级等维度多元布局。在客户群体上，境内信用债指数基金仍以机构为主，市场关注度处于爬升阶段，这既与产品类型丰富度较低有关，也与此前主动信用债基金仍能贡献超额收益有关。在市场有效性提高、获取持续超额收益难度提升的背景下，信用债指数基金已迎来发展契机。随着债券市场发展及投资需求的多元化，该类产品未来有望在期限、品种、策略、主题等方面不断丰富和创新，市场将涌现出更多具有底层资产属性的信用债指数基金。此外，若未来信用债指数基金产品募集对象向个人投资者全面放开，管理人在产品设计和定位上应更有针对性。

（三）投资者群体更为丰富并呈现长尾特征

境内丰富的投资者群体为信用债指数基金的发展提供了良好的发展基础。我国资本市场投资者类型多元化，并呈现“长尾”分布。近年来，资产配置的概念逐步深入人心，信用债指数基金是投资者参与信用债投资的良好载体。随着产品丰富度的提升，信用债指数基金将引起越来越多投资者的关注，其投资群体将趋于丰富。同时，信用债指数基金降低了投资者参与的门槛，其分散、透明、低费率等优势，也将满足更多投资者日趋长期化和多元化的投资需求。

注：

1．境内信用债指数基金包括跟踪新综合指数的基金，除特别说明外，信用债指数基金的样本统计至2024年4月30日。

2．境内债券基金包括中长期纯债型基金、短期纯债型基金及被动指数型债券基金（不含同业存单指数基金和转债指数基金）。

3．数据来源于Morningstar Direct终端。按照其基金分类，美国信用债基金包括企业债券（Corporate Bond）、高收益债券（High Yield Bond）、中期核心债券（Intermediate Core Bond）、中期核心加债券（Intermediate Core-Plus Bond）、长期债券（Long-Term Bond）、多元化债券（Multisector Bond）、短期债券（Short-Term Bond）、超短期债券（Ultrashort Bond）、目标期限债券（Target Maturity）基金。被动管理信用债基金、信用债ETF合并计入指数基金。

中期核心债券主要投资政府债、公司债和证券化资产等投资级固收类资产，投资级以下的证券占比小于5%。中期核心加债券主要投资政府债、公司债和证券化资产等投资级固收类资产，与中期核心债券相比，通常具有更大的灵活性，可以持有非核心资产，例如公司高收益债券、银行贷款、新兴市场债务和非美元敞口。

4．个人养老金计划（Individual Retirement Account）是美国养老金体系第三支柱的主要构成，由政府给予税收优惠政策，鼓励纳税人通过自愿向个人养老金计划存入资金，进行自主投资，为退休后的养老金进行储备。缴费确定型计划（Defined Contribution）是美国养老金体系第二支柱的主流模式，由雇主发起建立账户，雇主和雇员共同缴费，享受税收优惠，补充雇员退休后的养老金。

5．债券的超额利差为该债券的中债估值减去同期限、同隐含评级的中短期票据到期收益率，其中隐含AA（2）为中债城投债到期收益率。

参考文献

[1] 中央国债登记结算有限责任公司． 中债指数编制说明[EB/OL]． （2013-12-31）． https：//indices.chinabond.com.cn/cbweb-mn/int/int_yield_zs_doc．

[2] 中证指数有限公司． 中证指数有限公司债券指数计算与维护细则[EB/OL]． （2020-06）． https：//www.sse.com.cn/market/sseindex/calculation/c/5709067.pdf．

[3] The case for low-cost index fund investing． [R/OL]． （2022-05-22）． https：//corporate.vanguard.com/content/dam/corp/research/pdf/the_case_for_low_cost_index_fund_investing_052022.pdf．

◇ 本文原载《债券》2024年7月刊

◇ 作者：汇添富基金基金经理陆丛凡

汇添富基金固定收益高级分析师林炜佳

汇添富基金高级产品经理郭婉婷

◇ 编辑：张晓鸥廖雯雯