【申万固收|利率】“债牛”启动信号有哪些？

时间： 2025-06-30 01:19     

• 本周债市波动较小，10Y国债收益率单日波动幅度多在1bp以内，在较宽松的资金面影响下，10Y国债收益率周度下行0.44bp至1.640%，国债收益率曲线“牛陡”。本周公布的5月经济数据虽然显示社零较强，并且潘行长陆家嘴论坛并未提及增量短期宽松政策，但在宽松资金面支撑下，债市对上述利空反应均不大。

• 债市持续表现平淡，多数市场投资者在等待“债牛”信号，我们基于此想法复盘2022年以来催化债牛启动的因素，试图总结规律。

• 我们对“债牛”行情的定义为：1）10Y国债收益率大趋势仍在下行通道中；2）从行情启动至结束，时间至少持续1个月，10Y国债收益率下行幅度至少达到20bp，期间回调幅度不超过5bp。2022年至今一共出现4次符合定义的“债牛”行情。

• 基本面视角：基本面是10Y国债收益率行情启动的基础，当经济预期转弱、信用收缩时，10Y国债往往表现较好。2022年以来前三轮“债牛”行情启动时，经济均存下行压力，特别是房地产开发资金来源同比增速均触顶回落，第四次“债牛”启动时虽然经济处于弱改善阶段，但市场对稳增长政策预期落空，经济预期转弱。

• 资金面视角：偏松的资金面是打开长债收益空间的必要条件，若资金维持平稳偏松，则机构加杠杆博弈久期意愿大概率抬升。2022年以来四次“债牛”行情中，前三次均呈现资金宽松先于行情启动的特点，但2024/10/24开启的“债牛”更多由机构一致性拉久期驱动，与资金面有所脱敏。

• 机构行为视角：机构行为对债市影响权重上升，基金久期和分歧度有一定领先性。近年来，债市对基本面变化反应不大，甚至部分时期（2024Q4）对资金面也有所脱敏，机构行为成影响债市的重要因素。根据历史经验来看，当观测到机构出现一致性拉久期行为，或是10Y国债收益率向下突破的信号。2022年以来四轮“债牛”启动前1-3周，基金往往出现一致性拉久期现象，过去四轮“债牛”行情启动前一周，基金久期中枢平均抬升约0.18年，久期分歧度平均下降0.02。

• 基本面是决定“债牛”的核心因素，现阶段基本面与资金面共同支撑债市处于利多环境。当前，经济数据未出现明显改善，流动性其实是基本面的内生变量，配合财政发力和稳增长诉求下，货币政策大概率延续宽松基调，叠加实体融资依然不强，资金面或继续维持均衡偏松。机构行为指标可作为参考变量，中长期利率型纯债基金久期已经连续两周抬升，但分歧度连续两周持平，说明现阶段债基久期抬升由部分基金提前抢跑贡献，还未出现一致拉久期行为，或表明债牛行情尚未完全启动，但现阶段已处于高胜率时期。2025年行情节奏较快，久期布局应提前进行，建议后续密切关注基金久期、分歧度等机构行为指标调整仓位。一旦央行买断式逆回购放量、重启国债买卖或外部环境显著恶化等催化事件出现，将有望在6-8月期间推动债牛行情兑现，但是10Y国债收益率下行幅度可能不会超过20bp。虽然我们对历史“债牛”复盘的样本筛选条件是要求10Y国债收益率下行幅度超过20bp，但现阶段10Y国债收益率已降至1.64%，绝对水平已远低于过去两年，若下一轮“债牛”启动，下行幅度大概率不会超过20bp。

• 风险提示：宏观调控力度超预期，可能带来基本面改善超预期。海外环境变化超预期，可能通过政策对冲、基本面变化等渠道对债市产生较大影响。

1.周度回顾（2025/6/16-2025/6/20）

本周（2025/6/16-2025/6/20）债市波动较小，10Y国债收益率单日波动多在1bp以内，在较宽松的资金面影响下，10Y国债收益率周度下行0.44bp至1.640%，国债收益率曲线“牛陡”。本周公布的5月经济数据虽然显示社零较强，并且市场对潘行长在陆家嘴论坛公布新增货币政策的预期落空，但在宽松资金面支撑下，债市对上述利空反应均不大。

2.2022年以来债牛启动的催化因素复盘

债市持续表现平淡，多数市场投资者在等待“债牛”信号，我们基于此想法复盘2022年以来催化债牛启动的因素，试图总结规律。

我们对“债牛”行情的定义为：1）10Y国债收益率大趋势仍在下行通道中；2）从行情启动至结束，时间至少持续1个月，10Y国债收益率下行幅度至少达到20bp，期间回调幅度不超过5bp。2022年至今一共出现4次符合定义的“债牛”行情。

2.1.基本面视角：预期转弱

基本面是10Y国债收益率行情启动的基础，当经济预期转弱、信用收缩时，10Y国债往往表现较好。2022年以来前三轮“债牛”行情启动时经济均存在下行压力，特别是房地产开发资金来源同比增速均触顶回落，第四次“债牛”启动时虽然经济处于弱改善阶段，但对稳增长政策预期落空，经济预期转弱。

从基本面视角复盘2022年至今四次“债牛”行情启动触发因素。2023/2/23开始的“债牛”，由不及预期经济目标的和地产转弱共同驱动：1）2023/3/5两会将2023年经济增长目标设定在5%，处于市场预期下限，市场预期出台大规模增量刺激政策可能性不大。2）虽然2023年一季度GDP增速超预期达到4.7%，但地产投资增速触顶后下行。2023/11/27和2024/8/12分别启动的“债牛”行情均由偏弱的工业生产和地产驱动，2023年10月、11月，以及2024年7月、8月均出现了制造业PMI在荣枯线以下加速收缩情形，同时，地产投资增速分别在2023年11月和2024年8月见顶。2024/10/24启动的“债牛”行情主要驱动因素在于11月8日人大常委政策力度未超预期，年内未调增赤字率和安排增发特别国债，稳增长预期减弱。

2.2.资金面视角：资金从紧转松或催化“债牛”

偏松的资金面是打开长债收益空间的必要条件，若资金维持平稳偏松，则机构加杠杆博弈久期意愿大概率抬升。

2022年以来四次“债牛”行情中，前三次均呈现资金宽松先于行情启动的特点，但2024/10/24开启的“债牛”更多由机构一致性拉久期驱动，与资金面有所脱敏。2023年1-2月信贷投放规模较大，叠加央行“长钱”投放较少，资金利率震荡上行，但是2023年3月17日央行宣布降准25bp呵护资金面，缓解2月份资金面收紧压力，资金利率下降。2023年11月相比10月资金面明显转松，2023年11月15日，央行天量投放1.5万亿MLF缓解资金面压力，2023年11月27日，央行货币政策执行报告提出“灵活有力开展公开市场操作”，在以往“灵活开展公开市场操作”措辞基础上增加“有力”二字，市场对资金面担忧缓解。2024年8月央行开启国债买卖操作，买短卖长，全月净买入1000亿元，为市场注入流动性，资金价格整体下行。

2.3.机构行为视角：影响权重上升，基金久期和分歧度有一定领先性

近年来，债市短期走势对基本面变化反应不大，甚至部分时期（2024Q4）对资金面也有所脱敏，参考机构行为指标判断债市短期走势的投资者在增多，根据历史经验来看，当观测到机构出现一致性拉久期行为，或是10Y国债收益率向下突破的信号。

机构行为对债市走势的影响权重逐渐上升，在2024/10/24启动的“债牛”行情中尤为明显。以保险为代表的配置盘抓住2024/9/26之后债市调整窗口大幅增配。11月8日人大常委会并未增调赤字和安排增发特别国债，交易盘趁着地方债供给压力尚未到来选择继续做多，在配置盘和交易盘共同做多力量下，10Y国债收益率快速下行。即使2024/10/24-2025/1/6资金利率趋势性抬升导致负carry，交易盘仍在继续博弈资本利得，对资金收紧阶段性钝化。

从历史规律来看，2022年以来四轮“债牛”启动前1-3周，基金往往出现一致性拉久期现象，过去四轮“债牛”行情启动前一周，基金久期中枢平均抬升约0.18年，久期分歧度平均下降0.02。

3.静待催化，6-8月或是“债牛”窗口

基于基本面、资金面以及机构行为视角，对2022年以来四段催化“债牛”行情启动因素进行复盘，并比较现阶段债市运行特征，我们可以得出以下结论：

一、基本面是10Y国债收益率下行的基础和核心驱动力，基本面低于预期往往带来债牛。但现阶段债市对基本面敏感度正在逐渐减弱，特别是现阶段随着“稳增长”加码，经济处于新旧动能转换阶段，经济向上弹性不大但也难大幅走弱正成为一致预期。

二、资金面转松为债市做多创造有利条件。一般情况下，资金从紧转松往往为债市提供做多条件，并且资金出现边际变化的时刻往往预示着“债牛”行情的开始。但资金收紧不代表债市将转熊，在较为极端行情中（2024Q4）并，即使资金持续收紧但债牛仍持续。

三、“债牛”行情开始前，往往出现债基一致性拉久期信号，若一周之内基金久期中枢平均抬升约0.18年，久期分歧度平均下降0.02，可能是“债牛”行情启动信号。

基本面是决定“债牛”的核心因素，现阶段基本面与资金面共同支撑债市处于利多环境。当前，经济数据未出现明显改善，流动性其实是基本面的内生变量，配合财政发力和稳增长诉求下，货币政策大概率延续宽松基调，叠加实体融资依然不强，资金面或继续维持均衡偏松。机构行为指标可作为参考变量，中长期利率型纯债基金久期已经连续两周抬升，但分歧度连续两周持平，说明现阶段债基久期抬升由部分基金提前抢跑贡献，还未出现一致拉久期行为，或表明债牛行情尚未完全启动，但现阶段已处于高胜率时期。2025年行情节奏较快，久期布局应提前进行，建议后续密切关注基金久期、分歧度等机构行为指标调整仓位。一旦央行买断式逆回购放量、重启国债买卖或外部环境显著恶化等催化事件出现，将有望在6-8月期间推动债牛行情兑现，但是10Y国债收益率下行幅度可能不会超过20bp。虽然我们“债牛”复盘的样本筛选条件是要求10Y国债收益率下行幅度超过20bp，但现阶段10Y国债收益率已降至1.64%，绝对水平已远低于过去两年，若下一轮“债牛”启动，下行幅度大概率不会超过20bp。

4.风险提示

宏观调控力度超预期，可能带来基本面改善超预期。海外环境变化超预期，可能通过政策对冲、基本面变化等渠道对债市产生较大影响