【国信策略】全球降息潮下的风险资产重估

时间： 2024-09-03 04:37

1. 货币-信用“风火轮”：延续宽货币、紧信用格局

信用方面，7月我国新增社融7724亿元，低于万得一致调查值（9536亿元）。其中新增人民币贷款2600亿元,低于万得一致调查值（4561亿元）。狭义货币条件指数提示短端利率有下行空间，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用紧缩还在继续，上行节点预计出现在三季度后。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，宽货币、紧信用格局下，以往经验显示债市胜率高于股市和商品。而短期来看，8月利率走势相比倒V型更接近N型，债券震荡调整后胜率依然有待提升。

2. 2024年9月大类资产价格展望

海外降息前景推动下，股市分母端存在利好但分子端仍待提振。当下国内的内需表现承压，通胀水位较低，拖累分子端并一定程度上抵消了海外降息对分母端的助力。在以旧换新、特别国债续作等政策提振下，8月末股市迎来强力反弹，后续市场表现仍将围绕政策段博弈展开，大势上关注政策进一步的提振，从股市赔率和债券胜率来看可以进一步提升股市的结构行业布局组合的收益增厚。

政策利率仍有下调空间，长债博弈需谨慎。当下货币政策仍是需求提振的主要发力点，利率下行的趋势没有改变。但对于长期利率而言，其节奏一方面有赖于财政刺激下的基本面演进，一方面与政策风向密切相关，长债博弈需谨慎。

美联储9月降息前景助推人民币强势。美联储9月降息几乎已成定局，人民币在8月取得全年最高涨幅。展望后市，也需警惕降息落地后的汇率波动。

商品市场继续分化，黄金破局仍待时机。就黄金而言，最为重要的中长期因素在于全球央行，其购金趋势是边际决定要素，但央行购金行为也和金价走势息息相关。年内黄金价格演绎的“主因”在于地缘冲突的演绎情况与美国总统大选对全球风险程度的提升，“次因”在于通胀走势与降息前景。

根据国内定量配置模型，我们对9月份国内资产的配置建议为：

积极配置情景：股票、债券、原油、黄金分别为100%、0%、0%、0%；

稳健配置情景：股票、债券、原油、黄金分别为15%、85%、0%、0%。

3. 2024年8月末-9月初中观指数最新信号：计算机景气修复

根据8月份的中观行业景气指数，景气上行的行业有计算机、汽车、医药生物、建筑装饰、非银金融、有色金属等。

4. 全球资产配置：印度、法国配置价值凸显

根据我们的全球资产配置模型，9月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(12.43%)、德国(1.55%)、法国(13.98%)、英国(12.43%)、日本(0.78%)、越南(12.43%)、印度(13.98%)、中国香港(12.43%)。余下20%比例按模型假设配置无风险收益产品。

风险提示：1）基本面修复节奏偏缓；2）海外地缘政治事件爆发；3）美联储货币政策不确定性。

未来大类资产市场展望

货币-信用“风火轮”：布局宽货币、紧信用格局

我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生广义流动性的国信货币条件指数,对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件显示当前处于“宽货币+紧信用”格局。

信用方面，7月我国新增社融7724亿元，低于万得一致调查值（9536亿元）。其中新增人民币贷款2600亿元,低于万得一致调查值（4561亿元）。狭义货币条件指数提示短端利率有下行空间，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用紧缩还在继续，上行拐点预计出现在三季度后。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，宽货币、紧信用格局下，以往债市胜率多高于股市和商品。而短期来看，8月利率走势相比倒V型更接近N型，债券震荡调整后胜率依然有待提升。

风格与板块配置：关注红利扩散

中美经济差异：8月国内制造业PMI为49.1，较7月下降0.3。美国Markit制造业PMI为48，较6月下降1.6。从经济的相对复苏来看，当前国内PMI数值绝对水平强于海外。

国内基本面：1-7月，我国规模以上工业增加值同比增长5.90%。其中，7月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.10%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.35%。整体来看，基本面仍处修复区间，经济复苏利好成长板块。

通胀因素：7月CPI同比为0.5%，较6月调升0.3个百分点。CPI环比为0.5%，较6月调升0.7个百分点。通胀水平仍处于较低区间，建议配置防御板块。

估值因素：8月Shibor3M利率为1.84，较上月调降5.3bp。向后看，降息仍存空间，和指数走势的相关性来看，利好程度：大盘>中盘>小盘。

盈利角度：1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额40991.7亿元，同比上升3.6%，涨幅比1-6月扩大0.1个百分点。总体看，工业企业利润恢复较好，企业盈利状况改善对小市值股票的压力减弱。

事件驱动：8月份，IPO上市公司家数为10家。事件型驱动的视角下，IPO数量较少利好大盘风格。

在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，市值风格偏向大盘。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，综合胜率和赔率，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>债券/商品。

全球与国内大类资产的定量配置建议

根据我们的全球资产配置模型（详见2024年4月24日外发报告《全球资产配置启航》），模型显示9月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(12.43%)、德国(1.55%)、法国(13.98%)、英国(12.43%)、日本(0.78%)、越南(12.43%)、印度(13.98%)、中国香港(12.43%)。余下20%比例按模型假设配置无风险收益产品。

根据我们的国内定量配置模型（详见2024年5月15日外发报告《从宏观择时到定量配置》），模型提示9月份国内资产的配置建议为：

积极配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为100%、0%、0%、0%；

稳健配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为15%、85%、0%、0%；

国内外大类资产月度复盘

国内大类资产回报排序及归因

在风格分化的结构性特征下市场赚钱效应偏弱，上半年上证综指和全A指数分别下跌了0.3%和8%。以春节为大致分界线，市场在上半年走出了V字型特征，在海外联储鹰派+国内企业利润复苏有扰动的双重因素约束下市场呈现出在窄幅区间内震荡特征。

8月国内大类资产的表现可以概况为：股市回调、债市利率下行、贵金属上涨、人民币升值。（1）股市方面：上证50下跌1.7%，上证综指下跌3.3%，沪深300下跌3.5%，深证成指下跌4.6%，中证500下跌5.1%，创业板指下跌6.4%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：金融股、消费股、周期股、稳定股、成长股，回报率依次为：-2.2%、-2.6%、-4.4%、-4.6%、-6.0%。（2）债券方面：8月中债口径十年期国债到期收益率上行2.1bp至2.17%。（3）商品方面：上期所黄金上涨1.4%，南华综合指数下跌1.5%，南华工业品指数下跌1.8%，上期所原油下跌3.7%。（4）汇率方面：截至8月31日，美元对人民币离岸价收于7.0947，相比于7月底的7.2266，人民币有所升值。

海外大类资产走势复盘

8月海外大类资产大体排序：商品>债券>股票。(1)权益市场方面，美国股票上涨1.26%，发达市场股市上涨0.91%，全球股市上涨0.78%，新兴市场下跌0.32%，东京日经225指数下跌1.16%。（2）债券方面，MBS（1.83%）>高收益债（1.61%）>国债（1.54%）。（3）大宗商品方面，7月CRB商品指数收益率为-0.18%，伦交所现货黄金收益3.78%。

国内外大类资产间比价

鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价（ERP）来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差（口径I），或者（股票市盈率+股息率）/利率债收益率（口径II）。ERP可以作为衡量股票相对于债券配置价值的参考指标。动态来看，2024年7月，I，II两个口径下中国股债性价比有所上行，8月分位数分别为98.33%、91.67%，位于历史较高水平，这表明市场交易隐含未来中国股票相比于债券将有着更高的投资回报。与此同时，美国8月份股债性价比的历史分位数在I、II口径下仍维持较低水平，分别为15.00%、13.33%，提示未来美国债券相比股票将有更好的投资回报。

国信多资产配置系列总量指数

本报告对过往研究阶段中编制的多资产配置相关的指数进行了汇总发布，其中包括宏观景气和政策量化指数、股市交易情绪指数以及债市情绪和风险指数。这些指数是宏观经济环境和市场表现评估的重要工具，在定性分析的基础上添加完全依赖于数据刻画的宏观环境、市场情绪等维度，能够帮助投资者更好地把握市场趋势并做出合理的投资决策。基于自上而下的思维出发，对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。三大类别、共计八个分支指数如下表所示：

国内政策脉冲指数

市场往往对货币政策的关注度极高，这是因为降准、降息等货币政策容易观测，每次降准、降息后即可获知对市场投放的流动性是多少。尽管如此，观测货币政策对实体经济所派生出的信用仍有不足之处，容易产生误判。我们参考信用脉冲的构造方法，以老口径社融、财政支出和税收收入（逆向）加总构造广义政策脉冲，发现其对本面和股市行情的前瞻性要强于信用脉冲。7月政策脉冲指数继续上行，指示社会信用触底反弹，信用条件转强对股市有一定的提振作用。

央行分歧指数

央行分歧指数是用来衡量世界各大经济体央行货币政策分歧程度的一个指标。它对各国央行政策利率的变化方向进行统计分析，能够反映出不同国家央行在国内外部门经济形势和通货膨胀压力等方面的差异性，也可以帮助投资者预判未来各国央行货币政策分歧程度及其变化方向。8月全球央行整体走势指数下行，政策分歧指数上行，表示全球央行降息进度出现分歧。

A股情绪指数Ⅰ

我们采用六类底层指标构造A股情绪指数I，这些指标包括基金溢价率、股市交易量和开户数、IPO数量及首日收益率、经济基本面信心等多个维度：

将上述指标按一定权重加总得出投资者情绪指数，具体计算公式为：

A股情绪指数I = 0.231·DCEF + 0.224·TURN + 0.257·IPON + 0.322·IPOR +0.268*·CCI + 0.405·NIA。8月A股情绪指数 Ⅰ 较7月上行。

A股情绪指数Ⅱ

根据中国A股市场特点，我们使用一级行业的相对于股票宽基指数（此处以沪深300为例，同步跟踪万得全A和上证指数）的周Beta系数和周收益率等基础数据，可以构建适合国内语境的投资者情绪指数，该指数在历史上基本可以提示了沪深300指数的运行趋势、底部空间和风险位置。8月情绪指数Ⅱ提示谨慎信号。

行业轮动指数

我们对各行业过去一年左右时间内的涨跌幅进行排序，根据各个行业涨跌幅排名变化构造行业轮动指数。如果每个行业涨跌幅排名当期没有发生变化，那行业轮动指数将降至0，该指数越高代表行业轮动的速度越快，越难以通过市场主线的思维捕捉。8月A股行业轮动指数持续下行。

中国债市情绪指数

为准确判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济的乐观程度，我们构建中国债市情绪指数，以解释说明价格因素、流动性净投放因素对国债收益率波动无法解释的部分。8月债市情绪继续上行，表示对长债走势提示谨慎。

中国债市预警指数

我们构建基于实体产业和金融数据的预警指标，旨在衡量债市的波动情况。8月债市预警指数上行，指示债市利率上行风险增强。

国信多资产配置系列中观指数

中观行业景气指数

我们基于三方面数据构建中观行业/板块景气指数：一是与超额回报具有相关性的高频指标，各行业具有2-6个不等的高频跟踪指标；二是基于调查获取的与行业自身逻辑高度相关的产业指标，包含总需求、海外需求、产成品存货、行业前景等；三是对于信用环境对其超额收益有指示效果的行业，额外增加行业信用环境数据。对行业/板块的各类数据进行整理后，采用扩散指数的编制方法编制行业/板块景气指数。