对话姜诚：价值投资者眼中的九月行情

时间： 2024-10-19 05:26     

来源：中泰证券资管

9月下旬A股放量上涨，让投资者对于市场的预期发生了较大的变化。此后，股指的振幅明显变大，急涨急跌时有发生。如何理解这些现象，仓位和组合又该如何应对？10月18日，我们邀请基金经理姜诚做客直播间，并就投资者关心的诸多话题进行交流。

以下是我们对于直播内容的文字实录：

  主播  第一个问题，有投资者想问您，如何评价近期市场的急涨、急跌？

  姜诚    A股历史上有过单日波动更大的阶段。但就我们成立最早的基金成立以来的情况看，9月底的这几天确实是净值波动最大的阶段。久旱逢甘霖，政策实质性扶持的意愿和指向的方向，从分子端和分母端两端应该都有提振。

事后诸葛亮的视角，从市场情绪的角度，从催生股价上涨的维度来看，如果我们找短期原因，急涨和急跌都有合理性，但这种急涨急跌在事前是很难预判的。我们不去评价市场理智与否，从长期的角度可以这样讲，如果我们在股市里待的时间足够长，迟早会遇上这样的急涨急跌，所以我们才会说长期的价值。长期的价值不是我们能找到天天都涨的票，也不是找到每天都赚钱的资产，而是你只有长期待在市场里面，才能够在灵光乍现当中吃到这一口。

有一种说法叫“牛市你怎么亏钱”，其实如果你一直在市场当中，熬过了熊市就能赶上牛市。但如果你总是指望在牛市来的精准时间点或者希望牛市刚启动的时候入市，那问题就难了。所谓牛市亏钱往往指的是大家在牛市的尾声进去了，看似在趋势最明确的时候进入，实际上买入成本更高。

所以我们不必纠结于急涨和急跌在什么时候出现，只要我们在市场当中存活的时间足够长，就大概率上会遇到急涨和急跌，只要长期会出现这样的机会，那么想要赚钱最稳妥的办法就不是赌这个时点，而是长期在这儿等着它打伏击。

这是我对这个问题的感悟，至于解释它为什么涨、为什么跌，这个事儿已经发生了，人人都会解释。我们也给不出更高明的解释，就算你解释得更高明，听起来更专业，依然无法预测下一次什么时候出现。

急涨和急跌告诉我们什么叫长期的价值，因为它短期波动太大，长期投资才有价值，大家可以体会一下这个辩证的思考。

  主播  再追问一个问题，是不是我们长期待在这个市场里，长期收益就取决于当这些急涨来临的时候我们吃到它？有点像三年不开张、开张吃三年的感觉。

  姜诚    这取决于股市的特征。从我们过去这三年的情况，确实是这样。大部分时间磨人，然后也会出现一周涨30%的情况。如果市场长期是这样的，那可能确实就是你说的“三年不开张、开张吃三年”。

但市场并不都是这这样，比如说过去几年的美股，好像一直在涨，长期在市场的感受可能是更多时间都在上涨，波动也没有那么剧烈。

但不管是哪一种情况，长期都有价值。我们以后的A股在某种程度上会押着相同的韵脚，但不是简单重复。所以“三年不开张，开张吃三年”可能是过去一段时间的写照，未来未必如此。

总之还是那句话，不要试图给市场号脉，不要试图预测市场的短期表现，对于包括我在内的多数人而言，这应该都是好的建议和好的应对。

极少数高手请忽略我这段表述。

  主播  有人将这次上涨和2015年做比较，你也提过自己是2015年以前进入公募行业，那波当时赚着钱了吗？因为我记得从当时的基金净值看，好像是不错的。包括2016年1月份的熔断，好像也没有损失太多。当年你在高点减仓没有，这次减仓没有？

  姜诚    具体情况和主播说的有区别，因为2016年熔断的时候，我已经到中泰资管筹备新的公募业务了，所以那段连续的业绩记录是没有的。但是2015年牛市时，我确实是在市场当中，也经历了2016年初的熔断，熔断肯定躲不过去，但2015年应该没怎么亏钱。

在市场高度亢奋的时候我们通常会减仓，但是一定不是减在最高点，没有那个本事。我自己的投资框架当中没有哪一个指标会告诉我什么时候该减仓，它一定不是一个时间的概念，而是一旦没那么便宜了，我们的持有就不那么重，有点贵了我们就持有的少，甚至不要去持有。这个过程当中持仓比例的变化是渐进式的，更多情况下它是一个连续函数，而不是一个0和1的瞬间抉择。

整体会呈现出左侧交易的特征，但是它相对连续，不是一个0、1之间的是非题，那么这样一种左侧操作的习惯，或者说由于投资理念所决定的被动的交易特征，它会使得我们很容易丧失或者大概率会丧失牛市最后上涨的涨幅，也很容易让我们吃到熊市后半段最后一跌的跌幅。

所以左侧交易从本质上来讲，我们没有办法去充分地证明它是一种更好的交易行为，只能说它是我们的投资理念所推导出来的被动应对。这个被动应对在某种市场行情下会占优，在某种市场行情下会吃亏。

我们的目标不是在特定的市场行情下占优，而是长期穿越了行情的波动，穿越了牛熊周期之后，通过我们对于个别品种风险报酬比不断地再平衡来积累出超额收益，当然这个超额收益来自于我们基于风险的调整、来自于我们标的阿尔法的积累，这些都是目标。

大家不必把关注点聚焦在我们如何去精准地交易，我们一定做不了精准的交易，即便偶尔从结果上来讲做到了精准交易，那也是瞎猫撞上了死耗子。

整体而言是负相关操作的特点，然后它偏左侧、偏连续，而不是大开大合的一个是非判断。

我觉得在股市里面的大是大非的问题，不是市场涨跌的问题，而是你的票有没有价值的问题。

  主播  2015年时，很多人觉得5000点是贵的，但是现在这个点位让人纠结。没有5000点那么贵，但也比2700、2800点有明显的涨幅。这段时间经历价格修复之后，A股还能说很便宜吗？从前几季的季报里看，你仓位一直很满，继续保持满仓吗？

  姜诚    我们没有满仓过，但相对是比较进取的仓位。

我们的仓位是个股堆叠出来的，而不是基于对于大盘整体的贵与贱来决定的，它不是一个自上而下决定的结果，而是自下而上堆叠的结果。从概率上来讲，市场作为一个整体，短期一些指数涨幅超过20%，创业板指可能涨幅更大，个别行业涨得更多。这样一个局面可能会使得股票不像以前那么便宜，但是我觉得这个幅度、这个估值的波动水平，就市场整体而言不算特别显著。

对于个股而言，影响是分化的。有些股票、比如我们的持仓品种，在这一轮市场快速上涨的过程当中没怎么涨，那可能我们就不必过于明显地去调整它，除非我们发现基本面有重大的抬升，长期价值评估的结论有显著的上修，这种可能涨了也可以继续加。如果没觉得价值长期下修，股价也没有大的变化，其实就多看少动。

有一些股票如果涨得多，我们会适度地降低，事实上也已经适度降低。大家其实通过我们的季报可以看到。但是整体而言，这个波动从长期内部收益率的角度来看的话，属于比较微弱的波动，尤其对于成长型的股票而言。

成长型的股票久期长，它会使得内部收益率的调整相对于估值水平变化的敏感度更低，这是一个拗口的表述。内部收益率相对于股票的估值水平的敏感程度而言，成长型的股票敏感度更低，价值性的股票敏感度更高。所以对于一些你笃定地认为长期是有一个稳健的、可预测的成长通道的话，那么股票可能涨了20%，内部收益率变化也不大。

对于价值型的股票，极端情况是一只股票的利润零增长、长期零增长、100%的分红率、ROE保持稳定。如果它的市盈率是5倍，那么内部收益率就是20%。市盈率是10倍，内部收益率就是10%。因为如果我们长期持有，在A股当中其实是有红利税的优惠的。那么这个就是一个简单的反比关系。所以是一事一议。仓位是个股堆叠而成，个股的持有比例跟它的经风险调整后的内部收益率有关，跟我们所评估的内部收益率有关，整体是负相关的关系。

但是不同类型股票的敏感度不同。如果是一只我们非常自信的长期成长股，它的估值抬高了20%，可能不足以引发我们做特别大的调整。一个极端的价值型股票，如果股价翻了一倍，大概率上我们持有的比例会大幅下降，因为它的内部收益率相对来讲更敏感。

  主播  市场上有一种说法，之前大家买银行是觉得这种红利型的资产，相对较为安全。但是当大的行情或者说短期行情来的时候，存在涨得更多的股票。这个时候，银行这种所谓较为安全的资产，是不是也会变成大家最先抛弃的那一类？

  姜诚    有可能。其实9月的最后一周，大家看到的表现就是这个样子，这个很符合市场的交易逻辑，但是它不是价值的逻辑。所以对我来讲就是看一看。主要是没有办法去判断明天谁涨得多。不好判断的问题，我的选择就是不判断，让决策简单一点吧。

说起来简单，如果市场风格逆转，红利资产被抛售，我们应该先于市场卖掉红利资产，买入其他高弹性的、对于利率而言更敏感的资产。那今天就操作，我们能否料敌机先？每个人都在猜市场，每个人都觉得自己能比市场快一步，但是其实所有的每个人加起来恰恰构成了市场本身。

这样的一种交易思维，类似于想要通过自己左脚踩着右脚飞上天，类似于自己跟自己摔跤，但因为你不知道你的对手是谁，很可能就是你自己。

这才是从后视镜的视角里做个股和行业的轮动非常轻松、但前瞻性精准预判恰恰又特别难的根本原因。我自己早就放弃了这种执念，所以大家这些不要来征求我的意见。

比如，接下来红利资产会不会保持相对弱势？我怎么会知道？如果我笃定地知道红利资产会保持弱势，我会把我的红利资产全部卖掉。但如何能得出这样一个结论呢？我如何能够说服我自己，红利资产接下来会表现弱势呢？很多人觉得道理是明摆着的，你去实践一下？这种交易性的策略，它需要做对两次，一是精准地卖掉，二是精准地买到。同时做好两件事，或者是两个角色都做对，才能成为一笔好的交易。而基于长期价值、基于内部收益率的投资，它不需要做对两次，基本上你的潜在回报率在你买入的这一次决策完成时就已经决定了，这是价值投资的基本原理。

所以很多大家困扰的问题。根本就不是困扰我的问题。

  主播  感觉一切都可以回到折现模型那个公式，我现在如果感到市场变化波动很大，我会掏出这个公式来看一看，发现价格是在等式的左边，变量可能都存在于右边，就是姜老板之前说的分子分母的问题。长期投资者和趋势交易者这两类投资者在判断机会出现的时候，所参考的标准肯定是不一样。大家在买卖的时候一定要统一标准。

进下一个问题，有人说多次季报、直播，无论今年还是去年，姜老板都是在给大家打气，包括上一次直播的时候，姜老板也提出说给大家传递一些情绪价值。有人问，老板是不是已经预见了行情的转向。当然转向的形式肯定预见不了，但是转向这件事那个时候是不是心里慢慢有了想法？那如果不是的话，是不是说价值投资者，或者作为您来讲，咱一直在等着这次转向？

  姜诚    有才刚才在读题的时候说到，我们又不是上个月才打气的，而是一直在打气。一直打气就说明一定是两种情况之一。

第一种情况是我们确实是认为要来拐点了，但是预测的水平很糟糕，叫了好几年才来这么一次。所以如果我是基于预测拐点即将来临而给大家打气的话，那基于有才提供的证据只能得出一个推论，那就是我们的预测非常不精准。这是第一种可能的情况。

第二种情况就是我们压根就没指望什么拐点。从长期内部收益率的角度来讲觉得一直都OK，因为股票一直在变得越来越便宜，那当然就越来越OK了。

无论是哪种情况，这道题的答案都是一样的，就是我们没有能力精准预测拐点。

  主播  下一个问题，站在当下，市场的风险偏好有没有修复？就是压制A股的那些负面因素有没有消失？

  姜诚    这个我不知道，要问市场的风险偏好有没有修复？那应该去问市场。我不知道怎么给市场号脉。

风险偏好是什么？如果我们把市场的情绪更激进还是更消极定义为市场风险偏好，那么市场的风险偏好是剧烈波动的。

如果我们把市场的风险溢价定义成全部A股市盈率的倒数减掉无风险收益率的话，那么现在应该大概率还是属于风险偏好低、风险溢价比较高的状态。

如果从情绪的角度来判断的话，那这个判断不了。因为这个情绪它变化会很快，比如国庆长假期间的市场风险偏好跟现在的市场风险偏好就相差很多，其实也就是几个交易日而已。所以判断这个问题太难，意义也不大。

  主播  最后一个问题，选股上的难度是否有所增加？

  姜诚    那一定是的，只不过我觉得整体的难度提升幅度不大，因为价格的变化没那么大。

但是市场也一直不是处于遍地是宝的状态，市场也永远不可能遍地是宝。这是一个客观规律。宝贝永远是少的，遍地是宝只能在理想状态下，或者理想都谈不上，只能存在于梦想中和神话中。

我一直不觉得A股市场遍地是宝，全球的股市都不会遍地是宝。但我们不必追求这样一种状态，不必苛求遍地是宝，只要能找到宝，就是好的状态。

现在还远未到找不到宝的状态，投资属于相对低栏的状态。那么我们还能够找到一尺的栏杆，这个是我个人基于自己研究的能力圈得到的感受。每个人的能力圈不同、风险偏好不同、投资理念、投资框架不同，对这个问题所给出的答案可能也都会不同。

我觉得选股的难度随着股票价格的升高一定会有所升高，但是还没有那么显著。因为股票价格升得没那么高，那么遍地是宝的状态并不存在，也从来没有存在过，但是我们依然能够找到宝，或者说是自认为能够找到宝，这个需要后面留待时间去检验。

我们现在整体而言仍然是相对积极的状态，对于长期内部收益率依然是相对乐观的判断。内部收益率有下降，但是下降得不多，跟我们的要求收益率相比还不错，还比较让人充满希望。

  主播  就是说我们不能渴望环境一直处于对我们有利的那一边，那作为一个翻石头或者说是以研究深度作为创造价值的基金经理来讲，是不是我们就是把手中的铲子给磨好就好了？

  姜诚    我的感受没有这么消极，现在还属于在历史长河当中比较好挖到宝的阶段。