2024年半年度策略观点｜ 从暗流涌动到水落石出

时间： 2024-07-12 05:38     

转自：西部利得微资讯

2024半年度策略观点

2024年7月

01

 股票

从暗流涌动到水落石出

核心观点

政策：内外政策变化对市场定价的权重再次提升，外部政策变量面临拐点效应。24年下半年政策环境可能面临比较明显变化，海外美国大选进展和利率环境变化对国内可能会产生较大影响；同时国内三中全会改革预期、地产政策后续和资本市场监管也会持续推进。24年下半年政策环境复杂性在明显提升，一方面海外政策变化的影响权重逐步增加；同时国内政策面临更多可能，包括地产行业、地方化债、资本市场改革等行业政策。关注政策变化的重要拐点效应。

资金：24年上半年国内市场存量博弈为主，阶段性海外资金有净流入，展望24年下半年，政策因素或推动市场流动性环境边际改善。跨市场比较来看，关注国内市场变化引发的边际定价效应，若政策及经济修复超预期有望改善外资流入方向；国内权益市场来看，考虑利率下行、资金重配置需求等中长期配置力量，政策因素或推动市场流动性环境边际改善。

盈利：上市公司盈利预见性偏弱，盈利分化较为明显，整体聚焦细分领域；产业方向量价进入博弈区间。相较于24年上半年行业整体面临价格下行的压力，综合考虑资本开支预期、政策环境调整，展望下半年行业量价进入博弈区间。

估值：利率空间和汇率变化，可能为估值修复提供一定空间，但盈利增长依然是估值核心驱动。当前万得全A的PE估值16.4倍，位于过去5年8.2%的分位值。24年下半年，一方面潜在美联储降息可能增加国内利率调整空间，为估值修复提供一定支撑；但核心依然是需要重新评估经济三、四季度的增长动力和持续性，尤其是地产政策的有效性和出口的持续性，整体来看估值下行或有支撑，但估值上行空间有待观察。

策略：24年下半年，坚守红利及防御板块配置价值，关注业绩较好的细分景气赛道，逐步增配部分性价比较高且供需格局改善的拐点类景气资产、精选主题类资产方向。24年上半年红利资产表现优于其他行业，市场偏存量博弈是重要的交易背景；展望24年下半年，市场环境或难以发生较大的变化，红利及防御板块配置价值依然明显，短期来看包括黄金、资源品等值得持续配置，但随着股债比价效应发生变化，政策因素等容易推动市场流动性天平发生变化，保持对景气类资产的持续关注，一方面是产业趋势持续向好的方向，另一方面是前期价格企稳供需格局逐步改善的细分方向及主题方向。从西部利得“四度”理论来看，在景气方向，我们持续重视科技板块配置价值，对景气度占优的AI硬件产业链、电力IT、半导体材料等板块保持密切关注；在价值方向，重点关注估值低位、有潜在行业格局改善、公司产业链升级的行业及个股，包括港股部分互联网个股等；在红利方向，宏观数据较弱，红利资产防御属性具有吸引力但标的需要聚焦和收敛，需要以长久期资产视角来关注部分行业，包括煤炭、核电等板块；在主题方向，严监管环境下整体趋势走弱，阶段性关注政策环境、资本市场改革有明显催化的细分领域。

风险点：国内地产政策不及预期，国内宏观经济数据不及预期，美联储加息的风险，地缘政治发酵。

市场回顾

2024年上半年宏观经济弱修复。2024年上半年宏观经济数据整体偏弱，节奏上来看，2-4月份数据所有改善，但5-6月份经济数据整体偏弱。截止6月末，CPI、PPI、PMI等核心指标表现一般，仍处于弱复苏当中。6月制造业PMI为49.5%，前值为49.5%；5月份CPI同比上涨0.3%，涨幅持平前值，食品价格降幅收窄、非食品价格涨幅回落；5月PPI同比降幅较4月缩窄1.1个百分点至-1.4%，主要受有色、黑色金属和煤炭价格推动，叠加基数走低；规模以上工业企业利润增速表现较弱，5月规模以上工业企业利润同比增长0.7%，1-5月累计增速为3.4%。宏观经济运行中，出口整体表现好于预期，地产和内需整体偏弱。2024年上半年，1-5月出口累积同比增长2.7%，社零累积同比增长4%，固定资产投资累积同比增长4%，地产销售同比下降20%，新开工同比下滑24%。经济数据整体偏弱，出口对经济增长动能较强。

围绕房地产、资本市场和新质生产力，政策积极推动经济结构转型升级。2024年上半年宏观经济政策积极托底经济，推动经济结构转型升级。围绕房地产陆续出台一系列政策，517新政背景下百强房企24年6月单月销售额同比负增速较上月收窄13pct至-22%，单月销售额环比+32%，好于过去五年同期环比均值（+26%）；围绕资本市场，推动“新国九条”、“科创板新政”等改革举措落地；围绕新质生产力，陆续出台相关鼓励支持政策，推动经济发展要素优化提升。

上半年市场整体来看表现较弱，主要受到宏观经济弱复苏的影响。其中小盘股表现较弱，中证1000、科创50、创业板指分别下跌16.8%、16.4%和11.0%；红利指数上涨11.3%，高股息相关的防御性板块在经济弱复苏下，具有较明显的相对优势；恒生指数上涨3.0%，权重股银行、运营商等红利相关公司表现较好。

从板块内部来看，上半年红利相关的防御性板块表现领先，出海、AI相关的高景气板块表现也较好，顺周期相关板块表现较差。银行、煤炭、公用事业上半年涨幅领先，防御属性凸显；家用电器表现较好，股息率较高+部分细分领域出口景气度较好；通信表现较好，AI相关的服务器、光模块持续高景气度。商贸零售、社会服务、医药、房地产等板块表现较差，主要源于经济复苏较弱，盈利预期受到压制

跨市场比较

上半年看，全球市场多数表现较好，主要受到AI产业持续高景气度的拉动。中国台湾加权指数、纳斯达克指数涨幅较大，英伟达及其产业链公司大幅上涨；日经225指数表现较好，全球资金持续流入。

从估值维度来看，全球大部分市场当前估值所处的分位值整体中高，AH股市场估值性价比明显。

上半年大宗商品涨跌互现，白银、原油、黄金、铜涨幅较大，受美联储2024年开启降息周期的预期影响，白银等商品下游需求有所增长。与国内经济相关性较高的铁矿石、焦煤等跌幅较大，受到需求端较弱的影响。

流动性跟踪

从市场投融资行为和交易行为来看，对市场展现出比较明显的呵护。

从融资行为来看，上半年市场IPO规模324.9亿，再融资规模1404.8亿元，同比来看IPO+再融资规模持续减少；监管对IPO和再融资行为规范和约束更加明确。

从交易行为来看，上半年市场日均成交额8627.5亿元，同比下降8%；两融余额1.48万亿，同比去年6月下降7%；从新发市场来看，上半年新发基金规模6395.2亿元，权益新发基金规模1020.1亿元，市场整体偏谨慎。

北向资金上半年整体流入，但近期流出。2月以来，北向资金整体买入，截止2024/6/30合计买入385.8亿元。但近期受到国内宏观数据较弱、美国大选辩论、中东地缘冲突等影响，北向资金在6月份有较大幅度流出，单月流出246亿元。国内宏观经济尚在调整中，且地缘冲突暂时未看到缓和迹象，短期北向资金或偏谨慎。

汇率：2024年上半年，人民币小幅贬值2.45%，其中6月美联储表态相对鹰派，人民币小幅贬值0.3%。

盈利预期

从Wind一致预期来看，截至6月底，上市公司盈利预测增速较5月多数小幅下修，一方面是此前市场相对乐观，一季报披露后，盈利预期有所调整；另一方面，4-6月份整体经济数据一般，也进一步影响了对企业EPS改善幅度的预期。交通运输板块上修，主要源于航运运价大幅上涨，相关公司业绩上修。

整体来看，根据万得全A统计，2024年上市公司营收同比增长7.47%，利润同比增长16.9%。考虑一季报和半年报情况，预期中报之后部分行业面临业绩下修压力。从6月底来看，预期顺周期相关的数据较弱，制造、周期、科技板块结构性分化。

1） 消费板块：社零、CPI数据较弱，高端白酒需求疲软、价格承压，板块整体的盈利增速仍然承压。

2） 制造板块：PMI和PPI数据较弱，工业企业利润总额增速较弱，Q2行业整体的盈利仍处于弱复苏。结构性来看，工程机械、出口链相关企业盈利增速较好；

3） 周期板块：PPI相对较弱，国内定价的产品价格较弱，如钢铁、化工等，价格角度无显著弹性；黄金、白银、铜、电解铝等全球定价资源品盈利较好；

4） 科技板块：结构性分化，AI服务器、光模块为代表的AI基础设施产业链、苹果链、SOC、半导体材料等板块业绩较好，其他细分领域较弱。AI产业创新推升了基础设施相关的GPU产业链景气度，但终端产品创新仍处于早期阶段，尚未能兑现到需求端。

一致预测净利润同比=(一致预测净利润_FY1①-净利润_FY0②)/abs(净利润_FY0)*100

注：①一致预测净利润_FY1为截止指定交易日，各机构对该证券的最近预测年度的预测净利润的算术平均值。其中，净利润指归属母公司股东净利润。1、各机构研究报告都有一个相对有效期，本指标只统计有效期在180天内的预测结果；2、最近预测年度，通常为研究报告中预测年份的最早年份；但会以个股的年报实际披露日为界，当年盈利公布之日，当年数据会被(原)次年数据取代。算头不算尾原则；②净利润_FY0为距指定交易日最近已披露年报中净利润；净利润指归属母公司股东净利润。采用申万一级行业分类，净利润预测增速仅为展示板块整体情况，不代表对板块走势的预测。

策略观点

政策：内外政策变化对市场定价的权重再次提升，外部政策变量面临拐点效应。24年下半年政策环境可能面临比较明显变化，海外美国大选进展和利率环境变化对国内可能会产生较大影响；同时国内三中全会改革预期、地产政策后续和资本市场监管也会持续推进。24年下半年政策环境复杂性在明显提升，一方面美国大选进展以及衍生的出口政策变化会阶段性主导市场风险偏好和政策预期，另一方面美联储后续降息可能对全球流动性也会产生新的影响，海外政策变化的影响权重逐步增加。同时国内政策面临更多可能，包括地产行业、地方化债、资本市场改革等行业政策，短期来看7月将召开第二十届三中全会“重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题”，可能会对政策预期产生较大影响。

资金：国内市场偏存量博弈，海外资金边际流出，关注政策面超预期带来海外资金转向的可能性。24年上半年国内市场存量博弈为主，阶段性海外资金有净流入，展望24年下半年，政策因素或推动市场流动性环境边际改善。跨市场比较来看，美股市场处于高位，需要警惕下行风险，关注三中全会等政策力度，若超预期，有望改善外资流入方向。国内权益市场来看，上半年新基金发行、再融资、交易量均处于存量博弈状态，但考虑利率下行、资金重配置需求等中长期配置力量，政策因素或推动市场流动性环境边际改善。

盈利：上市公司盈利预见性偏弱，盈利分化较为明显，整体聚焦细分领域；产业方向量价进入博弈区间。24年二季度上市公司盈利呈现出强结构性特征，部分细分产业表现较好，如科技板块中的AI基础设施产业链，光模块、AI服务器、苹果链等；制造板块中的工程机械、出口；周期板块中的全球定价资源品，如黄金、白银、铜、电解铝等。相较于24年上半年行业整体面临价格下行的压力，综合考虑资本开支预期、政策环境调整，展望下半年行业量价进入博弈区间。外需等对企业盈利提供一定支撑，但是需要密切跟踪和关注内需演绎方向。

估值：利率空间和汇率变化，可能为估值修复提供一定空间，但盈利增长依然是估值核心驱动。当前万得全A的PE估值16.4倍，位于过去5年8.2%的分位值。今年2-5月，市场就政策和经济阶段性改善进行一轮估值修复，但5月之后显著下行。24年下半年，一方面潜在美联储降息可能增加国内利率调整空间，为估值修复提供一定支撑；但核心依然是需要重新评估经济三、四季度的增长动力和持续性，尤其是地产政策的有效性和出口的持续性，整体来看估值下行或有支撑，但估值上行空间有待观察。

策略：24年下半年，坚守红利及防御板块配置价值，关注业绩较好的细分景气赛道，逐步增配部分性价比较高且供需格局改善的拐点类景气资产、精选主题类资产方向。24年上半年红利资产表现优于其他行业，市场偏存量博弈是重要的交易背景；展望24年下半年，市场环境或难以发生较大的变化，红利及防御板块配置价值依然明显，短期来看包括黄金、资源品等值得持续配置，但同时我们也能看到随着股债比价效应发生变化，政策因素等容易推动市场流动性天平发生变化，保持对景气类资产的持续关注，一方面是产业趋势持续向好的方向，另一方面是前期价格企稳供需格局逐步改善的细分方向。从西部利得“四度”理论来看，在景气方向，我们持续重视科技板块配置价值，对景气度占优的AI硬件产业链、电力IT、半导体材料等板块保持密切关注；在价值方向，重点关注估值低位、有潜在行业格局改善、公司产业链升级的行业及个股，包括港股部分互联网个股等；在红利方向，宏观数据较弱，红利资产防御属性具有吸引力但标的需要聚焦和收敛，需要以长久期资产视角来关注部分行业，包括煤炭、核电等板块；在主题方向，严监管环境下整体趋势走弱，阶段性关注政策环境、资本市场改革有明显催化的细分领域。

风险点：国内地产政策不及预期，国内宏观经济数据不及预期，美联储加息的风险，地缘政治发酵。

02

 宏观

经济仍体现分化，关注利率波动风险

核心观点

一、美国通胀继续软化，就业数据分化。6月公布的美国通胀数据继续软化，但就业数据有所分化。非农就业数据保持强劲，薪资增速上升，但失业率抬升，主要来自调查口径差异，总体来看就业仍然较为强劲。CPI同比低于市场预期并继续下行，通胀担忧有所缓解。美联储6月会议公布的点阵图较3月有所上修，仍指向年内降息1次，10年期美债利率在4.2-4.5%之间波动，加拿大和欧洲央行提前启动降息，美元指数呈偏强运行。

二、国内经济运行仍体现分化。经济景气度短期回落，低基数仍有支撑。5月份经济数据同比增速普遍较上月有所回落，工业增加值等实际变量表现仍好于投资和消费等名义变量，价格压力仍然存在，服务业表现仍然相对稳健。后续来看，同比数据仍然受到低基数的支撑，地产政策优化和超长期特别国债发行落地等因素的作用下也可以继续观察政策效果，预计上半年经济增速大概率不会低于两会设定的全年增长目标。

三、长债利率再创新低，关注利率波动风险。5月下旬以来宏观经济修复动能有所减弱，叠加金融“挤水分”导致信贷增速下降，同时流动性仍然维持宽裕，机构对债券资产的需求有所增加。但10Y和30Y国债利率创下历史新低后，对基本面的定价可能短期过为悲观，我们认为货币政策短期仍然需要兼顾内外均衡，因此利率进一步下行的空间不大。后续需要关注房地产修复和流动性环境的变化，警惕利率波动的风险，但中期来看我们认为长端利率仍有进一步下行的空间。

风险考量：政策宽松不及预期、通胀超预期、海外政策冲击超预期、地缘政治冲突超预期。

一

美国通胀继续软化，就业数据分化。6月公布的美国通胀数据继续软化，但就业数据有所分化。非农就业数据保持强劲，薪资增速上升，但失业率抬升，主要来自调查口径差异，总体来看就业仍然较为强劲。CPI同比低于市场预期并继续下行，通胀担忧有所缓解。美联储6月会议公布的点阵图较3月有所上修，仍指向年内降息1次，10年期美债利率在4.2-4.5%之间波动，加拿大和欧洲央行提前启动降息，美元指数呈偏强运行。

5月美国CPI同比3.3%，预期3.4%，前值3.4%。核心CPI同比3.4%，预期3.5%，前值3.6%。CPI环比0%，低于预期的0.1%和前值的0.3%；核心CPI环比升0.16%，低于预期的0.3%和前值的0.3%，为2021年8月以来最低水平；核心CPI同比3.4%，低于预期的3.5%和前值的3.6%。超级核心通胀为驱动核心CPI回落的主因，环比为-0.04%。

5月美国非农就业27.2万人，预期18.2万人，前值16.5万人。失业率4%，预期3.9%，前值3.9%。劳动参与率62.5%，前值62.7%。平均时薪环比0.4%，前值0.2%，同比4.1%，前值4%。“数据矛盾”主要来自于调查对象不同，非农就业和薪资来自企业调查（CES），统计的是工资发放，而失业率来自家庭调查（CPS）统计的是工作人数，二者背离的两种可能性一是兼职，二是非法移民。另外CES调查样本更大，因而两者背离时市场往往遵从CES口径的数据。因此综合来看美国就业仍然强劲，薪资维持较高增速意味着需求仍有保障，但就业的某些方面是有弱化的，整体软化但韧性仍强。

6月点阵图下调年内降息预期至1次。美联储维持基准利率不变符合市场预期，声明措辞把“通胀缺乏进一步的进展” 修改为“通胀进一步取得温和进展”。点阵图整体上移，24年中位数利率从4.6%上调至5.1%，意味着美联储下调年内降息预期至1次，同时长期利率预期从2.6%调升至2.8%。相比3月会议，本次美联储未对GDP预测做任何调整，但对25年以后失业率预测调升了0.1%，对24年和25年的PCE同比预测调升了0.2%和0.1%，对24年和25年的核心PCE同比预测调升了0.2%和0.1%。这一预测调整带有一定的“滞涨”意味，与长期利率预期中枢抬升相对应。

6月初，加拿大央行降息25BP，为4年来首次降息，G7国家首降。欧央行降息25BP，自2019年以来的首次降息。整体来看，欧美主要经济体通胀水平高位回落，虽然仍体现出一定的黏性，但总体下行趋势较为确定。加拿大和欧央行已经先于美联储启动降息，导致美元指数短期仍然偏强运行，从月初的104.6震荡上行至106附近。

二

国内经济运行仍体现分化。国内生产保持了良好的恢复态势，但价格偏弱拖累部分名义指标，内需修复相对偏慢。

（一）5月工业、投资回落，消费反弹。工业增加值增速回落。5月工业增加值同比增长5.6%，预期为6%，前值6.7%。三大门类中，采矿业增加值同比增长3.6%，前值2%，制造业增长6%，前值7.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.3%，前值5.8%。服务业生产指数增长4.8%，前值3.5%。5月调查失业率5%，持平于上个月，其中本地户籍失业率5.1%，持平于上个月，外来户籍失业率4.7%，较前值回落0.2个百分点。31个大城市城镇调查失业率4.9%，较上月回落0.1个百分点，就业情况环比继续改善。

消费同比增速反弹。5月社零同比增长3.7%，前值2.3%，预期4.5%。其中商品零售同比上涨3.6%，前值2%，餐饮同比增长5%，前值4.4%。限额以上零售同比增长3.5%，前值增长0.9%。限额以上品类增速多项回升，粮油、纺服、家电音像、家具相关消费增速有所回落，中西药增速有所回落，汽车降幅收窄。

固定资产投资增速回落。5月固定资产投资同比增长3.5%，前值3.6%。其中，5月基建投资增长4.9%，前值5.1%，制造业投资增长9.4%，前值9.3%，房地产投资同比-11%，前值为-10.5%。民间固定资产投资同比回落0.5%，前值为回落0.2%，仍较总体投资增速有一定差距。

房地产销售降幅收窄，新开工降幅扩大。5月房地产销售面积同比-20.7%，前值-22.8%。新开工面积同比-22.7%，前值-14%。竣工面积同比-18.4%，前值-19.1%。房地产开发资金来源同比-21.8%，前值-21.3%，其中信贷资金同比增长16.9%，前值-14.3%，定金及预收款、个人按揭仍维持较大同比降幅。

5月出口同比反弹主要受到基数支撑，仍维持较高景气度。以美元计，5月出口同比增长7.6%，前值为1.5%，预期为6.4%；进口同比增长1.8%，前值为8.4%，预期为增长4.5%。进出口总额当月同比增长5.1%，前值为4.4%。1-5月贸易顺差3372亿美元，略高于23年同期的3332亿美元，5月出口增速较前值反弹主要是受到了基数影响，剔除基数影响来看，5月出口略弱于季节性规律，与PMI出口订单走弱相印证。从品类上看，船舶、集成电路、汽车及底盘、家电家具、成品油保持了较高增速。后续来看，我们认为海外需求仍具有一定韧性，同时基数效应仍有一定支撑，后续出口同比增速可能维持震荡，整体来看外需仍然对总体需求具备较强的拉动作用。

经济景气度短期回落，低基数仍有支撑。5月份经济数据同比增速普遍较上月有所回落，工业增加值等实际变量表现仍好于投资和消费等名义变量，价格压力仍然存在，服务业表现仍然相对稳健。后续来看，同比数据仍然受到低基数的支撑，地产政策优化和超长期特别国债发行落地等因素的作用下也可以继续观察政策效果，预计上半年经济增速大概率不会低于两会设定的全年增长目标。

（二）社融增速反弹，流动性维持合理充裕。前5个月政府债券发行偏慢一定程度上拖累了社融增长，同时“防空转”和信贷“挤水分”起到一定效果，各项因素叠加导致社融和M2增速有所回落。考虑到总体信贷体量已经较大，进一步优化信贷存量有利于金融更好服务于实体经济高质量发展。

1-5月新增社融14.8万亿元，同比少增2.5万亿元，新增信贷11.14万亿元，同比少增1.54万亿元。5月份M2同比增长7%，前值为增长7.2%。M1同比下降4.2%，前值为下降1.4%。社融存量同比增长8.4%，前值为增长8.3%。

社融同比少增主要源于信贷和政府债券。1-5月份，社融口径下新增信贷10.3万亿元，同比少增2.1万亿元，政府债券新增24913亿元，同比少增3499亿元，主要因专项债发行节奏偏慢，二者是社融同比少增的主要拖累。非金融企业境内股票融资1060亿元，同比少增2835亿元，新增未贴现银票减少318亿元，同比多降1864亿元，对社融也有一定拖累。

贷款整体来看企业信贷仍然强于居民，信贷结构并不差。1-5月居民部门贷款新增8891亿元，其中短期贷款新增293亿元，同比少增8093亿元，居民中长期贷款新增8598亿元，同比少增1372亿元。新增企业贷款92453亿元，同比少增11562亿元，其中，企业中长期贷款新增71100亿元，同比少增10067亿元，短期贷款增加24400亿元，同比少增6551亿元，是企业贷款同比少增的主要原因。票据贷款减少3047亿元，同比少降5056亿元。

流动性维持充裕，国债利率维持区间震荡。6月份DR007基本围绕7天逆回购政策利率上下波动，1年和10年期国债收益率较5月末有所下行。银行同业存单利率总体小幅下行，反映银行间流动性仍然合理充裕。

（三）CPI同比持平，PPI同比降幅收窄。CPI同比0.3%，预期0.4%，前值0.3%，核心CPI同比0.6%，前值0.7%。PPI同比-1.4%，预期-1.5%，前值-2.5%，环比0.2%，结束6连跌。CPI中只有猪肉和鲜菜同比有所改善，其他食品走平；非食品价格环比表现较弱，反映出来居民消费需求仍然有待恢复。PPI同比从-2.5%反弹到-1.4%主要由基数贡献，但环比结束6连跌录得环比上涨，改善的方向主要集中在上游，包括煤炭、有色、黑色、非金属矿，其他改善的还有公用事业、电气机械、纺织服装等，环比改善的持续性需要进一步观察。去年5-6月基数较低，预计6月同比大概率会继续改善，但7月以后基数较高，同比改善的持续性需要继续观察。

（四）对下半年经济走势展望。外需方面，我们认为海外主要经济体增长动能有所放缓但短期具有一定韧性。美国居民薪资同比增速在4%左右仍处在较高的水平，尽管美国居民的超额储蓄水平已经较前期明显下降，但受益于房地产和金融资产涨价，美国企业和居民的资产负债表仍然较为健康，同时考虑到本轮资本品补库周期具有一定持续性，我们认为各项因素影响之下全年出口同比或将维持较高增速，但需要关注四季度由于海外选举和补库需求减弱所带来的不确定性。

内需方面，我们认为整体仍呈现平稳修复态势，我们测算的居民消费倾向（TTM）①在2019年末为70.2%，24年一季度末已经修复至68.8%，按照每季度修复0.4%的趋势外推，将在年末修复至70%左右。在这一过程中，居民消费或呈现平稳修复。（①测算公式：全国居民人均消费支出/全国居民人均可支配收入）

今年前5个月固定资产投资同比增长4%，其中制造业投资同比增长9.6%，基建投资（不含电力）同比增长5.7%，房地产投资同比下降10.1%。我们认为下半年房地产投资同比降幅或有所收窄，基建投资或有所加速。

通胀数据或企稳回升。我们预期PPI同比降幅逐渐收窄，年末可能转正，CPI同比中枢逐渐抬升，物价整体呈现温和回升，并带动名义GDP增速逐季度回升，届时微观主体体感或明显改善。

三

长债利率再创新低，关注利率波动风险。6月全月来看国债收益率呈现震荡下行，各期限利率均有所下行，曲线形态变化不大。全月来看，1Y国债收益率下行10.5BP至1.54%，10Y国债下行8.7BP至2.21%，30Y国债下行12.7BP至2.43%。

央行公开市场操作量有所回升，流动性维持宽松。央行6月全月公开市场操作量达到13480亿元，到期13270亿元，操作量较上月回升，主要因半年末央行维护流动性较为积极。月中MLF缩量续作，开展1820亿元，到期2370亿元，净回笼550亿元。6月末MLF余额为70730亿元较上月回落，逆回购余额7500亿元，较上月末有所回升，国库现金存放700亿元，合计78930亿元，总体仍处在较高位置，后续需要关注央行续作节奏。

6月资金面整体维持中性状态，DR007均值为1.9%，较上月微升5.2BP，DR007中枢略高于7天逆回购利率运行。整体来看，6月份端午节后逆回购为净投放，MLF为净回笼，央行逆回购操作规模有所上升，同时信贷数据偏弱，债券一级发行压力不大，资金处于相对均衡的状态，流动性维持中性。

商业银行同业存单跨半年利率上行，其他期限普遍下行。1M AAA、AA+、AA等级存单收益率分别上行13.2BP、11.2BP、11.2BP，3M AAA、AA+、AA等级存单收益率分别下行7.7BP、9.7BP、8.7BP；6M AAA、AA+、AA等级存单收益率分别下行8.3BP、8.3BP、7.3BP；1Y AAA、AA+、AA等级存单收益率分别下行11BP、11BP和10BP。总体来看，银行负债成本有所下降。

我们认为后续长端利率走势或有所反弹。5月下旬以来宏观经济修复动能有所减弱，叠加金融“挤水分”导致信贷增速下降，同时流动性仍然维持宽裕，机构对债券资产的需求有所增加。但10Y和30Y国债利率创下历史新低后，对基本面的定价可能短期过为悲观，我们认为货币政策短期仍然需要兼顾内外均衡，因此利率进一步下行的空间不大。后续需要关注房地产修复和流动性环境的变化，警惕利率反弹的风险，但中期来看我们认为长端利率仍有进一步下行的空间。

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