鹏扬周度观点：美联储首次降息在即，国内债市消化利空

时间： 2024-09-19 05:46     

（来源：鹏扬基金管理有限公司）

一、国内经济

国内8月经济数据公布，供需两端均呈现一定的压力。工业增加值同比4.5%（前值5.1%），低于预期（4.8%），环比趋势也保持在低位。分行业看，汽车生产增速较前值平稳，新能源车生产保持高增；水泥产量降幅扩大；工业机器人增速平稳、金属切削机床增速转正；火电回落，可再生能源发电上行。不过，从工业增加值定基指数来看，目前仍然显著超过疫情前的趋势值，显示出工业生产水平长期看还处于高位。

投资端，1-8月固定资产投资累计同比3.4%（前值3.6%），低于预期（3.5%）。制造业投资保持相对高位、基建投资增速回落，房地产投资低迷，非制造业投资则保持同比下降。财政发债在8月份加速，但8月实际财政支出速度可能受到高温天气影响，导致基建投资增速放缓。目前制造业投资增速主要是依靠政策和部分出口项目支撑，重大项目支持政策以及设备更新换代政策预计短期将对制造业投资构成一定支撑，但高质量经济的制造业投资现阶段仍不足以抵消地产投资的下滑。

消费端，8月社会消费品零售名义值同比2.1%（前值2.7%），低于预期（4.5%）。8月社零同比增速回落，总体依然偏弱。消费结构上，服务平稳、商品走弱，必选消费品平稳、可选消费品走弱，房地产相关消费和汽车消费明显下滑。8月份社零距离历史趋势缺口有所扩大，并未出现趋势性改善。

劳动力市场方面，8月城镇调查失业率5.3%(前值5.2%)，而政府工作报告失业率目标是5.5%。数据反映出就业情况仍处在政策的容忍范围内。

金融数据方面，政府债融资发力支撑社融整体平稳，但内生融资需求、资金活化依然偏弱。8月新增广义社融/GDP（12mma）环比回落至24.95%（前值25.11%），（广义社融-政府债）同比回落至6.5%（前值6.7%），环比下行，反映出宏观杠杆率下降，尤其是剔除政府债的经济内生融资需求回落。8月份存款同比多增9600亿元，其中住户存款同比少增777亿，企业存款同比少增5390亿，而财政存款同比多增5675亿，反映出财政支出有待加速。

二、海外经济

美联储即将在美联储将于北京时间9月19日凌晨公布的利率决议，大概率会迎来本轮利率周期的首次降息。美联储内部对降息幅度仍存在分歧，尚未对降息25基点或50基点达成一致；联邦基金利率期货定价美联储更偏向于降息50基点概率更高，但首次降息25基点同时释放鸽派言论，也是一种概率较大的情形。市场还定价美联储将会把未来12个月内的降息前置到靠前的几个月内。美联储点阵图预计会加大降息力度，但幅度不会激进，随着降息预期逐步接近兑现，需要关注美元反弹的短期风险。

当前美国劳动力市场降温更多受到移民等供给侧因素影响，永久性失业、时薪涨幅等指标反映劳动力市场总体稳健。通胀方面，和旅游相关的外宿、机票是8月份核心通胀回升的主要贡献。

经济放缓预期导致黄金价格则大幅上涨，原油的金融需求明显回落，油价下跌。前期居民超额储蓄消耗完毕之后，个人可支配收入增速放缓、消费者信心减弱，服务消费增长也趋向放缓，对应到资产价格上，也同样体现为偏经济后周期的油价在近几周的下跌更为明显。未来美国经济着陆还将继续向服务业和劳动力市场传导，非农就业、薪资收入、零售、服务业等数据预计还将继续放缓，带动通胀降温。

本次降息是内生“预防式”的，后续若经济回落速度超出预期，降息幅度也会相应增大，或能够较好地避免美国经济失速的风险。

三、债市策略

上周全周来看，利率表现好于信用。利率方面，国债表现好于政金、好于地方债，国债曲线整体下移8-10bp，30年国债下行13bp，表现最佳。债券市场加速上涨，债市收益率普遍下行。

具体复盘来看，上半周，通胀数据偏弱、出口数据喜忧参半，强化了短期基本面逻辑，特别续作国债卖盘增多但市场反应逐步趋于平静，资金面趋紧但市场双降预期升温，债市快速下行；下半周公开市场操作加码，资金面有所转松，曲线快速陡峭化，存量房贷利率下调或加速兑现的消息再度点燃做多热情，10年国债下破2.10%，周五人大常委会仅公布渐进式延迟退休的决定，增量财政刺激预期落空，金融数据公布则显示了内需仍待提振，债市开启逼空式下行，10年国债破前低下至最低2.0625%，并在周六调休日下至2.038%再创新低。

信用方面表现弱于利率债，仅5年以上部分信用品种收益率有所下行，其余期限信用债收益率变动不大或有所上行。信用利差以走扩为主，走扩幅度相对较大的是长久期弱资质信用债，其中5年以上产业AA及城投AA（2）、3年及以上产业AA-、3-5年城投AA-利差走扩幅度都在10bp以上。

展望后市，债市前期两大利空均被消化，一方面增量财政刺激的政策预期落空，另一方面资金面亦平稳通过上周政府债净缴款及特别国债卖出的压力测试，多头逻辑占据上风位。9月第二周50城新房成交面积环比延续下滑，表现弱于历史同期。基本面高频指向及近期公布的数据都难以让市场看到新的方向，在“努力实现全年经济社会发展目标”的背景下，政策面的下一次博弈窗口期可能要推迟到10月下旬。

随着前期谨慎观望的投资者再度入场，利率或需要在低位重新经历一轮充分换手，等待新的交易线索。在此前提下，组合久期跟随市场同类产品中枢水平，重视品种、期限之间的相对性价比，保持交易仓位的轮动置换，继续提升持仓流动性，密切关注资金价格及机构行为变化。

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