A股洞察丨A股配置思路有望迎来转折

时间： 2024-08-16 05:23     

要点概览：下半年开始，内需偏弱的环境逐渐迎来边际变化。部分上市公司半年报预计业绩趋稳，A股估值回到历史低位，市场的多次调整资金波动性在逐步收敛。外部环境方面，在全球经济偏弱和降息周期下，A股面临的外部流动性环境已开始改善，市场企稳的概率进一步提升，A股的配置思路也有望迎来转折。

行业配置上，市场风格切换背景下，建议或可重点关注三条线索：一是全球产业周期共振的AI产业链，把握确定性较高的出口链机遇：光模块，二是“新国九条”驱动下值得长期配置的高股息行业；三是内需层面依旧保持对政策的关注，保持紧密跟踪。

7月海外流动性宽松预期进一步强化，但国内有效需求不足尚未得到明显缓解，悲观预期下市场维持地量+低位震荡行情。海外方面，在通胀回落、就业放缓和联储放鸽的共同提振下，市场充分定价美联储9月开启降息窗口，为海外流动性改善创造了条件。国内方面，经济动能环比未见明显改善，稳增长压力下，三中全会后降息、特别国债+设备更新/消费品换新等政策相继落地，政治局会议定调的“持续用力、更加给力”、“一批增量政策”进一步打开了政策窗口和想象空间。权益市场上，7月初市场仍处于政策悲观预期主导下，资金面延续弱势的负反馈环境。缺乏增量资金背景下，市场整体维持地量+低位震荡行情，仅月中在资本市场逆周期调节举措的支撑下短暂修复，市场风格审美在科技红利抱团、降息交易、“特朗普交易”之间摇摆，盘面上体现为相关板块的轮动表现。风格上，今年以来资金抱团的红利风格出现调整，而以成长、小盘股为代表的创业板指（0.3%），中证1000（-0.1%）表现相对占优。

行业表现方面，7月以来海内外宏观环境发生了较多的边际变化，国内三中全会与政治局会议对A股市场风险偏好形成托举，海外就业、经济指标走弱引发衰退交易，降息预期大幅提升，A股面临风格切换，红利风格调整，成长、顺周期类行业估值修复。具体来看，本月国内“稳增长”政策频频发力，降息+特别国债+设备更新+促进消费等系列组合拳相继出力，政治局会议亦定调积极，叠加前期成长、顺周期类板块调整幅度较深，有一定反弹动能，本月非银金融（5.7%）、商贸零售（5.0%）、房地产（4.5%）表现相对占优；此外，7月美国大选形势出现较多边际变化，7月A股初步呈现自主可控升温、出口链跑输的“特朗普交易”特征，国防军工（4.5%）、电子（1.1%）表现较优。然而，本月在海外经济数据超预期走弱，美联储降息预期大幅升温，国内红利交投拥挤度过高背景下，红利指数面临回调，其中，典型红利行业煤炭（-10.9%）、纺织服饰（-5.8%）、石油石化（-5.6%）、银行（-1.5%）均表现不佳。

数据来源：Wind，2024.07.01-2024.07.31，我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。

经济基本面角度看，2024年二季度实际GDP同比4.7%，低于市场平均预期的5.07%（WIND口径）。预测偏差一则可能来自对季末消费的中枢高估。实际上这也是今年以来经济的结构特征之一，上半年工业增加值同比增长6.0%，社零同比增长3.7%；二则可能包含金融业增加值统计“挤水分”的影响。从6月宏观数据来看，工业、投资季调环比高于前值；出口同比、地产销售高于前值；服务业生产指数同比大致持平。明显偏低的主要是社零，季调环比年内首次负增长。整体来看，三、四季度不能低于环比季节性，对逆周期政策条件的要求有一定加大。在这一背景下，短期资产定价对于确定性的追求可能会有所上升；同时，政策将是下一阶段市场重要的定价线索。从7月PMI数据看：一是制造业、服务业、建筑业均有不同程度环比放缓；二是制造业和服务业下行幅度较前期收敛，并没有大于淡季季节性历史均值降幅；三是制造业价格分项延续6月以来的调整特征，名义增长或处于环比调整期。7月PMI数据显示经济存在继续放缓的趋势，如7月30日政治局会议所指出的“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化”。但数据整体放缓速度仍算可控，金融市场不会过度担心失速风险；政治局会议定调的“持续用力、更加给力”、“一批增量政策”又打开了政策窗口和想象空间，短期资产定价主线将切换为对逆周期政策的观察和验证。

企业盈利角度看，工业企业盈利增速和上市公司披露的业绩预告显示，当前整体企业盈利过去两年的下滑趋于稳定，虽然以新能源、地产为代表的部分行业仍然承压，但是医药、科技、资源、消费等领域业绩边际改善或者稳定的居多，预计部分上市公司半年报业绩仍将会趋于稳定。

流动性角度看，7月社融增加7708亿元，低于Wind统计的市场平均预期的10216亿元；社融存量增速为8.2%，较上月小幅回升0.1pct。各分项中，实体贷款同比少增较多；未贴现银行承兑汇票、企业债与政府债同比有不同程度的多增。具体来看，实体贷款减少767亿元，是2006年以来首次单月负增长，同比多减1131亿元。这可能与以下三个因素有关：一是季节性因素。7月属于信贷小月，大部分年份的新增贷款最低值会落在7月；二是“防空转挤水分”政策背景下，套利贷款同比减少，银行“规模情结”减弱导致前期虚增冲规模的短期贷款到期未展期续作，7月企业短期贷款减少5500亿元；三是需求因素，7月（新增PSL+政策性银行债融资）继续同比收缩，居民与企业部门中长期贷款增量均偏低。此外，M1同比增速为-6.6%，较上月下降1.6pct，这一指标受防空转、挤水分等扰动因素的影响较大。今年一、二季度新增信贷同比分别减少1.14万亿元、1.32万亿元，三、四季度如信贷和社融增量同比回升，则有助于后续经济稳定运行。8月货币政策执行报告亦强调“加大逆周期调节”、“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”。理论上看，货币供给和货币需求互为因果，信贷供给偏宽有望打破微观预期和融资需求的收敛式循环。

通胀数据看，价格中枢目前有初步改善；但PPI目前仍在环比和同比负增长区间。7月CPI同比0.5%，高于前值的0.2%；PPI同比-0.8%，持平前值。CPI方面值得注意的是：（1）酒类价格5-6月连续环比负增长，7月环比小幅转正，同比降幅持平前值，情况有所好转；（2）中药价格连续第三个月环比零增长，同比涨幅有明显缩窄；（3）交通工具环比降幅略有收窄，但仍有-0.6%；（4）房租价格环比连续两个月小幅上涨，但应属季节性，同期二手房挂牌价指数仍未触底。PPI的下降则来源于三个线索：一是受全球定价影响的有色金属冶炼；二是建筑产业链产品，如黑色冶炼、非金属矿；三是新产业产品，比如锂电池、计算机电子、新能源汽车制造行业价格的环比下行。不过值得注意的是，汽车制造业价格整体价格环比由负转正，油车整车制造价格环比上涨0.4%。价格环比上涨的行业还包括石油开采、有色采选、化纤等。

产业层面来看，近期以消费为代表的内需相关行业开始出现一些政策层面的边际变化，带动相关行业走出独立行情。第一，电网方面，今年以来，电网投资规模超预期，其中，1-6月电网基本建设投资完成额2540亿元，同比增长23.66%。同时，近期国网上调投资预算，南网推进大规模设备更新，叠加新型电力建设等政策密集催化，特高压、配网等电网重点投资领域有望维持较高景气度。第二，医药方面，近期生物医药产业支持政策密集发布。7月5日，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》；7月30日，上海市发布《上海发文支持生物医药产业全链条创新发展》，围绕“研发+临床+注册审评+应用+产业化”全链条的关键环节，加大资金支持力度。第三，设备更新和以旧换新方面，7月出台的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》提供3000亿特别国债支持，并明确了农机、内河船、电梯、重卡、新能源公交、家电等行业的补贴细则，将对上述行业下半年的需求形成拉动。第四，地产方面，2024年二季度货币政策执行报告重点提到“支持住房租赁产业可持续发展”，保障性住房再贷款合计3000亿元，截至6月末，金融机构发放的租赁住房贷款余额为247亿元，租赁住房贷款支持计划余额为121亿元，仅使用了4%的额度。

数据来源：上图来自Wind，2017.01.01-2024.07.31；下图来自Wind，2018.01.01-2024.07.31

整体来看，7月披露的经济数据较为平淡，市场仍维持缩量震荡行情，但“特朗普交易”与“降息预期交易”影响A股交易风格，其中得益于三中全会及政治局会议释放的积极信号，国内资金在尝试性寻找一些新的方向，成长及顺周期类板块在政策层面上存在一定催化。

政策基本面角度看，政治局会议连续用到了“持续用力”、“更加给力”、“加大宏观调控力度”、“加强逆周期调节”等多种政策加码形式的积极表述。由于当前外需面临下行压力，叠加政治局会议的表述，扩内需将成为积极政策的抓手，由于有了此前扩大地方政府财力、增加中央支出比例的前提，广义财政开支增速有望拐点向上。实际上，7月下旬以来新一轮稳增长政策已经在进行中，包括7月22日调降OMO和LPR利率、7月24日特别国债加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的政策、7月25日调降MLF利率， 银行新一轮下调存款利率也在落地。年中政治局会议后明确“持续用力、更加给力”之后，预计还会继续有政策陆续出来；“一批增量政策”意味着存在现有定价（price-in）之外的预期空间。

此外，美国劳工部公布的7月就业数据超预期降温，引发美联储降息预期。根据美国劳工部8月2日数据，美国7月新增非农数据显著不及预期。美国2024年7月新增非农11.4万人，低于市场预期的17.5万人，低于前值的17.9万人。从就业广度来看，7月的49.6%显著低于6月的56%和 2023年月均值59.4%，且为2016年5月以来最低水平。

影响股市下行的风险因素则来自两个方面：第一，部分上市公司中报业绩总量层面或不及预期。8月是中报业绩披露密集期，7月披露的业绩预告数据显示总量盈利仍未显著修复，预喜率不足5成，预计正式中报数据仍可能承压，对A股风险偏好形成冲击。第二，美国制造业回流叠加市场交易美国衰退预期。最新美国非农数据触发“萨姆法则”，显示美国经济有“进入衰退”的可能，且“特朗普交易”亦使得中美脱钩担忧升温，下半年出口对经济的贡献或将转弱，从而影响经济总量与企业盈利结构数据。

展望来看，市场或将震荡上行。随着三中全会和7月30日政治局会议的召开，以及外需呈现边际削弱的迹象，内需政策发力的拐点已经逐步出现。下半年开始，内需偏弱的环境逐渐迎来转折。上市公司半年报将会披露，预计整体业绩趋于稳定。A股估值回到历史低位，内部重要机构投资者通过ETF持续托底A股，提高A股内资内在稳定性。外部环境当前发生重大变化，全球经济走向类衰退和降息周期，A股面临的外部流动性环境开始已改善。市场企稳的概率进一步提升，A股的配置思路也有望迎来转折。

行业配置上，市场风格切换背景下，重点关注以下线索：第一，关注全球产业周期共振的AI产业链，把握确定性较高的出口链机遇：光模块。AIGC发展浪潮下,头部人工智能厂商引领云端硬件生态的持续升级，新一代芯片的风险逐步出清，美股“衰退交易”，日元套息交易逆转等利空逐步消化，海外AI β仍然向好。当前800G产品需求旺盛, 1.6T产品有望逐步上量。此外，高端光模块产能稀缺，一方面光芯片等上游物料供应可能面临紧张，另一方面海外同行扩产周期长，份额有望向国内头部厂商集中。第二，“新国九条”驱动企业经营模式朝着稳健经营，注重股东回报路径发展，高股息行业仍值得长期配置。虽然最近市场风格剧烈调整，红利板块面临波动，但对于牌照优势类红利资产而言，参考海外定价经验，当前估值仍处于合理区域，关注：公用事业、铁路公路、通信运营商、港口、银行等。第三，对内需层面依旧保持对政策的关注度，关注政策如何发力、如何给力，等待国内经济拐点的出现。对电网投资、国产替代、创新药的政策支持、设备以旧换新和设备更新政策的重点着力点方向，依旧保持紧密跟踪。

数据来源：Wind。

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